生物医药技术研发过程周期长，具有高风险性，能坚持下去的都是有足够资金运转的大企业，但由于回报的不稳定性，大企业也开始纷纷撤离新药研发市场。这样的情形下是否需要重新审视一下生物技术的研发过程，并为此设计一种完全不同于以往的投融资模式。

人们普遍的观点认为，这样的产业更适合风险投资。但是，即使传统的风险投资也有很多其他投资方向可供选择，不是设计来专门承担成本和风险的。

在生物技术领域，从基础科研到获得审批的整个过程，需要花10~20年的时间，超过20亿美元的投资。而且，只有很小比例的药物研发项目能够获得批准;最近发表在《自然·生物技术》(NatureBiotechnology)杂志上的一项研究表明，最终获得FDA批准的药物研发项目仅占10%。更有甚者，在一些重要的治疗领域(如肿瘤)，成功率仅有7%。虽然风险投资资金持续流入生物技术产业，但是，大量资金已经不太关注比较早期的研发项目。

典型的以科研为基础的创业公司有点像发射远程的、多阶段的火箭，每个阶段都需要拥有充足的燃料，以便能够启动下一阶段的任务。任何阶段的失败，都会导致整个项目的失败。即使对风险有高容忍度的投资人，也会受不了这种风险的不确定性。当你有明确退出预期的投资项目可供选择的时候，没有理由去关注这类存在高度不确定性的项目。

像哈佛商学院的Ramana Nanda和Matthew Rhodes-Kropf的研究指出的一样，从理论上来说，风险投资有充分理由不投资长周期的、高风险的科研项目。这是因为，即使在没有明确证据显示资金存在风险的情况下，这种项目也很难在未来完成多轮融资，这可能大幅度降低投资的流动性。

本文中，我们提出一种适用于长周期、高风险和资本密集的研发项目的新的交易结构。我们将这种结构命名为“项目组实体”(PFO)。项目组实体(PFO)是为特定研发项目设立的临时性机构。项目结束后，PFO将进行清算，知识产权和其他资产予以出售，然后，将收益分配给投资人。我们认为，不论是相对于传统的大制药公司模式，还是风险投资模式，PFO模式都具有一定的吸引力。本文中，我们用生物制药研发案例，讨论PFO模式在实践中如何运作。

一、重新审视“我们怎样创新”

科研人员的创新必须突破两个挑战：第一，他们需要为长周期、高风险以及昂贵的项目融到足够的资金;第二，他们还必须为资本(人力资本和金融资本)以及项目运营设计一套治理结构。金融工具为第一个挑战提供了解决方案。就像AndrewW.Lo的研究成果显示的，如果将大量独立的高风险项目放到一个巨型基金里面，通过多样化增加成功率，降低风险，可以使投资具有吸引力。

从统计学上来说，为了将失败的风险降到最低，资金规模需要足够大，可能会超过整个风险投资产业。但是，这倒是非常适合债券市场。即使是小规模的项目组合也能够将风险降到足够低，吸引到足够多的资金投入。

但是，融资可能是其中较为容易的一部分。通常，科研成果的商业化采取如下模式：创业公司必须通过风险投资推进研究，并且，在达到一定的里程碑节点之后，合作伙伴进行收购，然后，由收购方进一步推进后续的商业化进程。在生物制药产业，创业公司从风险资本家那儿融到资金，开展转化研究并推进到临床试验阶段，然后出售给制药公司，或者将项目许可给具有销售渠道的制药公司，投资人获得收益。

传统意义上，典型的技术创新的组织模型一直以来都是公司。有了创新项目，创始人首先会创建一个公司，然后融资并开展项目。如果项目成功，创始团队和投资人通过IPO或者出售公司获得投资回报。金融危机以来，硅谷、剑桥、圣地亚哥和很多其他的地方到处都是创业公司。

但是，即使在硅谷这样的地方，创新也是由公司实体和项目组成的双层系统。创新发生在项目层面，而企业负责配置资源和管理若干项目。这是经济学家科斯的观点，组织的存在是为了降低交易成本。例如，相对于为每一项内部交易起草一份的合同来说，单一的预算流程成本更低，更高效。然后，就产生了一些重要的管理功能，以确保激励措施是跟目标相匹配的。由企业来组织创新项目这样的观念流行相当长的时间了，看起来好像这是唯一的路径。但是，实际情况是这样的吗