近年来资本市场的蓬勃发展与政府不断鼓励社会资本进入医疗服务业不期而遇，医院并购这一经济活动也日益增多起来，Moody's  Investor  Service（穆迪投资者服务）公司在2012年发布的一份报告中指出，“愈加艰难的商业环境和医院补偿方式的改变正在促使很多小型的独立医院或医疗集  团投向资金更为雄厚的大型医疗组织的怀抱中。”然而，医疗行业所存在的各种壁垒以及交易双方对行业认知的差异往往导致医院并购较难成功。

并购又分为股权并购和资产并购两种，对医院的并购一直以来采用的是股权并购法，鲜有资产并购。然而由于对公立医院的并购，涉及医院改制、人员安置及国有资产合理评估等问题，因此导致社会资本能够成功并购公立医院的案例为之甚少。

广药白云山的新玩法

今年8月，广药集团白云山发布公告称，公司将与济宁市卫计委、深圳基石创业投资公司及济宁高新技术产业开发区管理委员会成立合作公司，进行医院投资并参与建设、经营和管理。

在  合作公司中济宁卫计委拟以济宁医疗发展有限公司，济宁高新区拟以济宁高新创达科技创业服务有限公司为持股人，通过合作公司去承接济宁市直六家医院：市第一  人民医院（市属医院中规模最大的医院，三甲医院）、市中医院（三级中医院）、市传染病医院（三级专科医院）、市妇女儿童医院（三级专科医院）、市精神病医  院（三级专科医院）和市直机关医院。

上述六家医院共拥有人员6012人，床位4501张，门诊量共218.10万次/年，入院人次为  14.45万次/年，2014年总收入约21.79亿元的资产（土地、房产、设备等）及供应链业务（药品、耗材、设备采购业务）、医技业务（检验、放射、  病理业务）、医疗建设综合服务（基建、物业管理）和医院管理等业务。

根据《框架协议》，白云山拟现金出资10亿元左右、占股约33%；基石  资本拟现金出资5亿元左右、占股约15%；济医发以其拥有的符合法律规定、可以用于出资的资产，以各方共同认可评估机构的评估结果为依据，经各方协商确定  后作价出资（初步拟定评估作价11.5亿元左右），占股约49%；高新创达现金出资并通过一定方式直接或间接占股约2%；各方同意以合法合规方式预留约  1%股权用于未来激励。合作各方其股权比例及未来合作公司业务框架如下（见图表）。

通过白云山与济宁市6家医院的合作框架，我们发现，白云山并没有直接采用收购济宁市6家医院股权的做法，而是采用了一种参股医院主要资产再加上对医院进行协议管理控制的迂回方式。因此，笔者将这种方式称之为“并购资产+协议管理”模式。

“并购资产+协议管理”模式解析

与股权并购相比，采用“并购资产+协议管理”的方式对医院进行控制，其所付出的成本及难度系数都要小得多，而且同样能够实现对医院的实际控制与经营利润的转移。

1.控股权的逐步转移

在  合作公司中，济宁卫计委所属的济医发以6家医院的主要资产出资占股49%，广药白云山在股权架构中虽然只是出资10亿元占股33%，但是剩余3家股东如深  圳基石资本作为一家私募股权基金公司，其投资退出方式必然是要将所持有的15%股权转让给上市公司白云山才能够实现投资收益的最大化。

济宁高新创达投资公司作为一家投资公司同样面临投资回报与退出的问题，将所持有合作公司2%的股份转让于白云山也属于最优选择。

用于管理层激励的合作公司1%的股份，对于管理层来说，只有将其转换成为上市公司的股票才能够实现个人收益的财富最大化。

如此一来，白云山将由此可能实现对合作公司的控股。此外，假若济宁高新创达不愿意将其股份转让，白云山通过未来对合作公司的增资扩股，同样有可能实现对合作公司的控股。

2.实现利润转移与索取

通过在香港上市的凤凰医疗所发布的财报，我们可以非常清晰地看到，通过控制医院的供应链业务（包括药品、耗材、设备采购），能够获取医院经营的绝大部分利润，而且这也是医院最直接、最重要的利润来源。