近日，华润三九公告表示，拟收购桂林天和药业股份有限公司（以下简称天和药业）97.18%的股份，交易价格为人民币5.83亿元。而天和药业净资产为2.15亿元，收购溢价达1.71倍。

作为国内医药产业的整合者，华润进军医药以来一直展现着强势姿态，通过并购多家企业，华润三九已经成为华润旗下医药工业的产业整合平台。

2012年初，华润三九斥资6亿元收购主营皮肤外用药的顺峰药业，对无形资产评估增值率高达2688%。此次高溢价收购天和药业也让业界吃惊。

北大纵横医药合伙人史立臣对媒体表示：“收购价格仍偏高，且随着GMP大限迫近，药企并购潮蓄势待发，或将压低药企高企的收购价。”

“如果我是PE，这个价格不会接受。但如果站在产业整合者的立场，出价一定高于PE，因为两者对价值的理解不一样。”前上药高管、著名医药行业专家葛剑秋指出。

作为产业资本的代表，此番华润的高价并购并非一个简单的投资策略。在一些企业人士看来，华润选择性地并购一些在部分领域处于领先地位的企业，是出于产业整合的目的。随着PE和VC给出的并购价格越来越低，产业资本的优势将越来越明显。

并购价格水涨船高

以往医药企业的价格普遍便宜，随着医药流通领域的并购风起云涌，工业企业的价格也水涨船高。

去年1月，华润三九斥资6亿元买下广东顺峰药业，如今又花费近6亿元“吞下”天和药业。长于并购的复星医药近日也出资5.86亿元受让洞庭药业不足80%的股份；国药集团旗下现代制药则花2.1亿元收购焦作容生制药70%的股权。

对于原本估值不高的工业企业价格大涨的现象，业内很多企业人士认为，目前产业资本高溢价并购，有些“人傻钱多”的味道。

北大纵横医药合伙人史立臣表示，随着新版GMP的坚决推进，将有大批中小制药企业无法通过新版GMP的改造验收，这将导致医药行业并购重组进入一个新的时期。2013～2014年或将出现一个并购重组的高峰期，这将导致药企的估值和实际价收购价格出现倒挂，即并购价格将会在一定程度上低于实际估值。

另有业内人士指出：“目前收购药企，制药企业看的主要是产品线的结构，商业药企主要看市场资源，但是从很多国企并购案例看，被收购方的产品线或市场资源的战略性一般。”

不过，从投资角度来看，高价也有其合理性。中投顾问医药行业研究员郭凡礼表示，一方面，医药企业成立之初耗费大量人力、物力、财力，固定资产相对较高。同时，核心设备、制药工艺、商标价值等更是普通企业无法相提并论的。另一方面，近期发生的多起收购案例涉及知名药企，其产销数量、知名度、营销渠道、经营管理均可圈可点，报价高也在情理之中。

产业资本接棒并购大旗

天和药业是否具备潜在的价值，很多业内人士仍保持质疑，虽然天和药业在贴膏市场拥有一定的品牌影响力，产业链较为完整。

九鼎医药基金负责人禹勃公开表示对华润并购的不解：“我去年估值3亿，最后还放弃投。”显然，作为基金，最纠结的就是价格。

虽然华润三九公告称，天和药业是国内最大的外用贴膏专业生产企业，但史立臣认为，天和药业产品技术含量或并不高，收购价格偏高。

一些投资人士也认为，虽然天和药业和顺峰药业的投资价值和成长性都相对确定，产品线的确是对三九产品线有效地补充和延伸，但为其支付过高溢价却未必值得。

但是，产业资本和金融资本的并购目的不同，做出的选择自然也不尽相同。葛剑秋表示：“PE和产业整合者对价值的理解不同，何况还有控制权溢价的因素。长期来看，单纯套利的财务投资者将在并购大战中面临产业投资者的巨大竞争。”

据了解，金融资本给出偏低定价的一个理由是，它们大多无法对公司的经营管理造成实质性影响，而产业资本可以做到这一点，所以愿意给出“并购溢价”。

企业人士指出，金融资本不应因此忽视这种潜在的“并购溢价”，尤其是在医药这样可以产生“市场化垄断”的行业中。而金融资本更倾向于做财务投资者，不停寻找合适的套现时机，市场低迷时甚至不惜割肉出逃。